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Martes 2 de junio de 2020

Deuda: Por su historia, Argentina está acorrala

Sección
Opinión
Fecha
22 de mayo de 2020

Economía & Regiones

En la historia argentina ha habido ocho defaults hasta 2019 y está lejos de cambiar. Por el contrario, la historia se reafirma. A partir de la segunda mitad de 2019, el gobierno nacional ha comenzado a agregar sucesivos eslabones a una nueva cadena de defaults; es decir, el noveno (9°) episodio de default en nuestra historia.

En primer lugar, en 2019 el gobierno nacional dejó de pagar en tiempo y forma sus vencimientos en pesos de deuda de corto plazo bajo legislación argentina. Posteriormente, en 2020 el gobierno nacional dejó de cumplir en tiempo y forma con su deuda doméstica denominada en dólares. Finalmente y en tercer lugar, en abril pasado el gobierno nacional dejó de pagar sus vencimientos de deuda en dólares bajo legislación Nueva York.

El plazo para depositar el pago de abril vence este viernes 22 de mayo. Si Argentina paga dicho vencimiento, no hay default. Si Argentina no transfiere el pago, habrá default. Obviamente, si Argentina no paga, los burócratas del gobierno nacional intentarán camuflar el default y saldrán a intentar vender otra realidad. En este sentido, pondrán toda su maquinaria mediática al servicio de vender “estamos negociando, se llegará a buen puerto”. Pero la realidad es una sola: el cartelito del default no lo ponen ni los bonistas, ni los gobiernos, sino que lo establecen las agencias calificadoras de riesgo.

La realidad es que si no se paga, las calificadoras de riesgo pondrán el cartelito de default durante la próxima semana. Se le echará la culpa al Corona Virus, a la imposibilidad de viajar y a la falta de reuniones presenciales, pero la realidad será que estaremos en default y sin acuerdo. Tratarán de seguir negociando, pero la realidad es que hubo cinco meses para cerrar un acuerdo, y no se hizo nada bien; y ahora (si no se paga) estaremos en default.

Argentina está ante una gran encerrona. ¿Por qué? Porque si Argentina no paga, se deberá negociar en default. En default, los bonistas ya tienen habilitada la posibilidad de ir a la Justicia y hacer juicio; un juicio que tendrían ganado, y muchísimo más rápido que con Griesa. En este sentido y teniendo en cuenta que la justicia americana da mucha importancia a la jurisprudencia (fallo Griesa), los especialistas dicen que la sentencia favorable a los bonistas tardaría aproximadamente dos años. O sea, los bonistas tienen incentivos a hacer juicios, ya que el costo de litigar ha decrecido sustancialmente y los beneficios han aumentado exponencialmente en relación con 2015.

¿Cuál es la encerrona? Que para poder cerrar una reestructuración de deuda exitosa (alto grado de aceptación), Argentina debe mejorar sensiblemente el valor presente de su propuesta. A grandes rasgos y en términos simplificados, hay que subir la tasa de interés a pagar; y/o acortar plazos; y/o subir el capital de la deuda. En el primer caso, sería subir la tasa de interés y pagar antes intereses. O sea, subir (la ordenada al origen) toda (o en parte) la estructura de interés de los nuevos bonos ofrecidos. Acortar plazos implicaría bonos más cortos. Pero en este caso puntual de Argentina, sería más “seductor” acortar el período de gracia. En materia de capital, implicaría aumentar las capitalizaciones y/o eliminar el haircut del 5% sobre el capital. De hecho, también se podría aumentar el capital total de deuda, pero descontamos que esto está fuera de agenda.

La encerrona es que el gobierno debe mejorar su propuesta de pagos en el cortísimo plazo, o sea; el gobierno debe traicionar su discurso de fondo: “no podemos pagar nada”. No pagar nada en casi tres años y luego empezar a pagar una tasa de interés ridículamente baja (canje ofrecido) son un incentivo para no entrar en el canje y litigar en Nueva York.

El problema es que con el plan económico y la filosofía política del actual gobierno no se podrá pagar nada de deuda en el corto plazo. La deuda se paga refinanciándola. Y dicho refinanciamiento depende de la solvencia intertemporal de la deuda, que a su vez depende del superávit primario y del crecimiento económico. En pocas y sencillas palabras, Argentina podrá hacer frente a los pagos futuros de la deuda que se reestructure, si y sólo si tiene superávit primario y experimenta crecimiento económico sostenido.

Argentina destruye riqueza hace más de 10 años. ¿Por qué? Porque el tamaño del sector público aplasta al sector privado, no dejándolo hacer negocios y ganar dinero; ahogándolo con impuestos e impuesto inflacionario récord. Consecuentemente, el sector privado (primero) no invierte y (luego) desinvierte, destruyendo capital y capacidad de producción. Se produce menos y se destruye riqueza. Se crece menos. Como consecuencia, primero no se genera trabajo, y más tarde se destruye empleo. El salario real se desploma.

¿Pregunta del millón, el plan económico del gobierno viene a agrandar o achicar el ahogamiento del sector privado a manos del Estado? El actual gobierno agranda el Estado, sube el gasto público, aumenta las regulaciones e incrementa los impuestos, con lo cual agrava los problemas de fondo que hacen aumentar el déficit y matan el crecimiento, que son los dos fenómenos que conducen a que la deuda no se pueda pagar.

Dado el plan económico y la filosofía económica y política del actual gobierno, la generación de riqueza, la tasa de crecimiento y el PBI per cápita acelerarán su caída. En 2020/2021/2022 el PBI per cápita de Argentina será probablemente más bajo que en 2018/2019 cuando Argentina se quedó sin financiamiento e inició su camino hacia el default. Del otro lado, el actual gobierno viene a agrandar el déficit primario. En 2020 el déficit primario, en el mejor de los casos, rondaría aproximadamente -5% del PBI. El déficit primario en términos del PBI de Argentina cerraría 2020 (- 5,1%) en niveles muy superiores a los de 2019 (-0,4%); 2018 (-2,6%); 2017 (-3,8%) y 2016 (-4,4%). En pocas palabras, la solvencia intertemporal de la deuda necesitaría un ajuste fiscal de cómo mínimo entre 7 y 8 puntos del PBI.

En pocas palabras, el problema de fondo sigue siendo el mismo se reestructure o no se reestructure exitosamente la deuda: argentina seguirá destruyendo (cada vez más) riqueza y habrá mayor déficit primario. O sea, habrá menos de los dos ingredientes que se necesitan para la solvencia intertemporal de la deuda, obtener refinanciamiento y poder pagar la deuda. En otras palabras, la actual deuda que entrará en default, es impagable. De haber un canje exitoso y re estructurarse la deuda, la nueva deuda también se volverá impagable más temprano que tarde.

Si hay default, la deuda no se pagará. Si se firma la reestructuración, pero no hay reformas de fondo que achiquen el Estado, sean pro mercado y desahoguen al sector privado, la nueva deuda no podrá ser pagada en poco tiempo. En el primer escenario ya batimos un récord, salimos de un default total y entramos en un nuevo default total en menos de cuatro años. En el segundo escenario, obtenemos un nuevo récord, tendríamos que reestructurar la deuda antes de empezar a pagarla o al muy poco tiempo de empezar a pagarla.

Estado y sean pro mercado, el exceso de Estado se financiará con más impuesto inflacionario y/o más impuestos, o sea; más inestabilidad macro y más destrucción de riqueza.

Sin mucha capacidad para subir impuestos y con recaudación cayendo, el gobierno, ya sea con acuerdo con bonistas, ya sea con default, irá por más inflación como vehículo de financiamiento. La contrapartida será más dólar, más inflación, desplome del PBI y del PBI per cápita. A su vez, destrucción del empleo, caída del poder adquisitivo del salario real con aumento de la pobreza, indigencia y delito.

La diferencia entre un escenario y otro es fundamentalmente una cuestión de timming y, en menor medida, una cuestión de intensidad. Con default, la intensificación del salto del dólar, la mayor aceleración de la inflación y la profundización de la caída del nivel de actividad ocurrirán antes, en forma más acelerada y, en consecuencia, (sólo) con mayor fuerza que en el escenario en el cual los bonistas aceptan la restructuración.

Con default, será el escenario más difícil de la historia. Si firman, será un escenario muy difícil. Hay que tener bien en claro lo fundamental: en ambos escenarios (con o sin default) terminará sucediendo exactamente lo mismo, sólo que en uno se dispara rápido, y en el otro más temprano que tarde. En el primer escenario es muy fuerte, mientras que en el segundo es fuerte.

La clave de la demanda de dinero

La demanda de dinero depende del público y su voluntad de demandar plazos fijos, depósitos y dinero en efectivo. En estas circunstancias extraordinarias, también depende de las medidas no sólo de política monetaria que el BCRA pudiera aplicar, sino de las medidas coactivas que la autoridad monetaria pudiera aplicar. De hecho, en el Semanario Económico N°422 de la semana pasada, explicamos que la actual inflación es menor de la que debería ser, porque las medidas coactivas del BCRA bajan artificialmente la velocidad de circulación del dinero, que no es otra cosa que la inversa de la demanda de dinero.

De acuerdo con el análisis de Rothbard tanto del dinero, como del mercado monetario, la demanda de dinero de saldos en efectivo, y la demanda especulativa de dinero, son los que permiten explicar contundente y entender minuciosamente lo que sucede con el poder adquisitivo del dinero, la demanda de dinero, el dólar, la inflación y la generación de riqueza en Argentina.

Murray Rothbard explica que la gente demanda dinero en función de: i) expectativas c/r a su precio futuro y ii) la incertidumbre. Si la gente tiene expectativa de que el precio del dinero bajará en el futuro, el dinero se gastará “ahora”, cuando tiene más valor, procediéndose a “desatesorar” y a reducir su demanda de dinero. Con respecto a la incertidumbre, cuanto más (menos) incierto sea el futuro, más (menos) dinero en efectivo se demandará.

¿Qué pasa con estas variables y la demanda de dinero en Argentina? Utilizando tanto un modelo de expectativas adaptativas, como un modelo de expectativas racionales, la gente espera más inflación a futuro. Los “números” y la nula reputación del BCRA juegan en este último sentido. Por el lado de los números, el BCRA está cada vez más quebrado. Por el otro lado, el BCRA tiene nula reputación, ya que no sólo ha convalidado quince años de tendencia inflacionaria creciente, sino que ha dinamitado las tres alternativas de política económica. Sin reputación, el BCRA no tiene credibilidad, y en consecuencia la gente no cree que el BCRA vaya a bajar la inflación en el futuro inmediato. Es más, teniendo en cuenta los fundamentos macro (intenciones de expandir el gasto y más déficit fiscal), la gente descuenta más política monetaria expansiva y más inflación en el mediano plazo. Si se espera más inflación, la demanda de dinero caerá más, y se terminará dando la profecía auto cumplida: más inflación.

Si se descuenta más inflación, también se espera más incertidumbre a futuro, con lo cual la demanda de dinero por motivo precaución se incrementará. Sin embargo, no aumentará la demanda pesos, sino que crecerá la demanda de dólares, que es el dinero en el cual el público argentino confía como reserva de valor. Está claro que un aumento de la demanda de dólares es más caída demanda de pesos. En pocas palabras, tanto las expectativas de inflación, como los grados de incertidumbre operan para que la demanda de dinero (inflación) siga cayendo (acelerándose) en Argentina.

Además, el CEPO terminará incentivando la caída de la demanda de dinero. El CEPO es poner un precio máximo al dólar (subvaluado) y un precio mínimo al peso (sobrevalorado). La gente correrá a sacarse los pesos de encima que están artificialmente sobrevalorados para intentar cambiarlos denodadamente por dólares oficiales baratos. Como hay escasez de dólares, el paralelo subirá más y aumentará su demanda.

Este exceso de demanda de dólares se transformará en exceso de oferta en la economía real, o sea recesión, y todavía menos demanda de dinero por motivo transaccional y total. En definitiva, dada una cantidad de dinero constante, habrá una mayor caída marginal de la demanda de dinero y más aceleración inflacionaria. O sea, la inflación puede acelerarse aún sin emitir un peso, sólo porque la demanda de dinero caerá más. A ciencia cierta, se puede saber que la demanda de dinero seguirá cayendo, pero nadie puede calcular hasta “donde”. Si el repudio por el peso llegara a ser masivo y la demanda de dinero se desplomara, y además el BCRA expande mucho la cantidad de dinero rociando el fuego del mercado monetario con nafta, el riesgo y la probabilidad de hiperinflación crecerían más adelante en el tiempo.

Con default se daría más temprano y fuerte el desequilibrio en el mercado de cambios con un exceso de demanda de dólares, con lo cual el dólar BLUE saltaría antes y más fuerte que en el escenario con firma de acuerdo. En consecuencia, la caída de la demanda de dinero y el exceso de oferta en el mercado de dinero sería mayor en el escenario con default que con acuerdo. De esta manera, la inflación se aceleraría antes y más fuerte en el escenario con default que sin default.

Paralelamente, con mayores problemas cambiarios y monetarios, el aparato represivo del Estado, que pretende controlar precios y cantidades producidas, ganaría todavía más volumen en el escenario con default que sin default. Este mayor avance del Estado contra la propiedad privada repercutiría en una mayor (menor) caída del nivel de actividad y del empleo en el escenario con (sin) default. Luego, también en una mayor (menor) caída del poder adquisitivo del salario y aumento de la pobreza e indigencia.

Sin embargo, en el escenario en el que se firma el acuerdo, al no haber financiamiento externo y seguir habiendo fuerte desequilibrios fiscales y monetarios, todos los anteriores desajustes en los mercados cambiarios, monetarios y en la economía real, también terminarán aconteciendo y en forma fuerte; aunque con un poco más de retarde y no tan contundente como en el escenario de default.

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